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左晓蕾:央行加息直面资产泡沫化风险


2007-03-19 13:34:49         华夏经纬网

  央行在3月17日宣布,现阶段作为基准利率参考的一年期存款利率和贷款利率各上调27基点,其他短期利率相应上调。央行的政策变化符合市场预期。针对经济目前运行中出现的问题,我们一直认为,货币政策有必要直面通胀风险、流动性风险、资产价格泡沫积累的风险和推进利率市场化的迫切性。

  首先,利率的调整直面通胀风险。去年12月由于粮价的上涨,CPI增长2.8%。1月份增长2.2%,2月份数据显示CPI增长2.7%。加上煤电价格调整的压力和潜在油价上涨的压力,通胀显然存在上涨压力,而且有继续上涨的可能。为了保持经济“低通胀”运行的稳定环境,利率提升有利于提前调整通胀上升的预期,防范通胀水平的继续攀升。

  其次,直面流动性风险。近年来,全球过剩流动性的输入和外贸顺差,使流动性过剩的问题一直困扰中国经济的正常运行,造成了包括过度投资、银行新增贷款快速增长、货币政策的独立性受到牵制,等等问题在内的许多不平衡不协调的矛盾。利率的调整,有助于配合存款准备金的调整和央行票据的发行,进一步收回流动性的同时,改善流动性过剩推动投资反弹带来经济不稳定运行和减少银行新增坏账积累的风险。

  第三,直面以资产价格泡沫积累为特征的风险。上世纪90年代以来,世界上发生的经济危机呈现资产价格泡沫破灭引发危机的特征。日本和东南亚的经济危机都明显以资产价格泡沫破灭为导火线。中国正处于资产价格泡沫形成的国际大环境的包围之中,资产价格泡沫风险积累的特征已经非常显著,我们不能回避这一全球化趋势推动的全球金融体系的新的风险。

  在当前这样的国际国内的金融特点和趋势下,我们不应该低估利率对资产价格泡沫的防范作用。事实上,传统的针对通货膨胀的货币政策,调整利率是通过基准利率的调整发出信号,让所有市场的参与主体根据信号调整信贷和投资,进而达到调整通货膨胀。在这个过程中,利率通过成本功能首先影响资金价格,进而影响投资收益,最后通过调整整体投资规模影响宏观经济的通胀水平。事实上,货币政策以通胀为目标,调整资金价格是最关键的一个环节。资金价格的变化,改变投资的成本,改变投资行为,改变投资规模,在稳定宏观经济形势的同时,也进行了合理的市场化的资源配置。一般来说资产价格泡沫的形成,资金成本低是重要因素之一。当通胀的风险变得比较不显著,而资产价格泡沫的风险不断凸显,利率作为资金成本,调整资金价格这一环节的功能可能突显出来。货币政策以通胀为目标是为了防止经济的大起大落,防止经济周期变化带来的经济风险。当资产价格泡沫成为经济大起大落的主要危机因素时,利率对遏制资产价格泡沫的作用可能被强化。

  央行这次利率调整,实际上是在资产价格泡沫开始积累和形成的风险孕育初期,从资金价格的角度,给予了必要的政策管理和警示,对于防范泡沫积累、破灭带来的经济危机是非常及时和必要的。

  人们也比较关心利率的调整会鼓励更多的资本流入,特别是热钱的流入,进一步影响资产价格的不理性膨胀。事实上,自从人民币汇率机制改革以来,为防止投机性资本乘虚而入,利率的调整一直非常慎重,刻意保持与美元之间3%的利差,以增加资本流入的机会成本。但是在当前被强化的人民币稳步升值的确定的预期下,像当年日元不断升值一样,产生了资本流入无汇率风险的环境,促使资本无后顾之忧地流入。而5%甚至更高的升值水平,与美元与人民币之间3%的利差相比,超过利差形成的机会成本,事实上已经起不到阻止资本流入的作用。特别是大规模资本流入推高的资产价格。2006年,中国股票市场上升了150%,资本流入的利得大大超过3%的利差。当年日元被迫升值的时候,日本政府保持低利率政策的失误也正是对低利率带来低资本收益能够阻止资本流入存在不切实际的效应影响,完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的流入的吸引,错失了调整的时机,给泡沫经济危机留下了形成的空间和机会。

  第四,推进利率市场化的进程。我们的利率制度安排层面的市场化程度是非常高的,除了存款利率上限和贷款利率下限,其他利率水平基本都可以由金融机构自行调节。所谓需要推进的利率市场化进程,是银行自身根据基准利率调节的能力。央行动用利率工具,有利于引导银行的利率调整的主动性,加大银行对利率的敏感性,推进利率市场化在操作层面的进展。银行业的全面开放,也使央行在货币政策的工具使用上更强调市场化。

  至于贷款基准利率提升与存款利率同样的幅度,从提高资金成本的角度是有道理的。但是,按照利率体系的安排,贷款利率的上限是完全放开的。换句话说,贷款上限的调整,可以让银行自行调整,这是培养银行自主利率定价能力的最关键的地方。央行把贷款利率一并上调,代替银行定价,除了保护银行的利差收入,其实不利于银行盈利模式的改变,不利于推进利率的市场化。不过至少对银行的利差收入不会造成影响。银行走向利率市场化需要一个过程,希望下次利率调整的时候,能够把贷款利率的调整留给银行决定。

  因为是今年第一次利率调整,而且仅仅27个基点的变化。我们认为,这次利率调整对于各方面包括证券市场,还是信号的作用大于实质性的影响。但这次的信号传递了远比过去复杂的信息。而且要达到利率政策的目标,绝不是一次小幅调整就能够完成的。市场要全面关注市场各方面的风险变化,不排除央行审时度势,再调利率的可能性。

作者:左晓蕾  (作者:银河证券高级经济学家)

来源:中国证券报
  


 
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