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周业安:政策制定有规可依 市场预期才能稳定


2007-06-22 09:46:40         华夏经纬网

     金融发展新思考之六

  如果市场参与人的预期经常随政策变动,表面上看来似乎政府的政策非常有效,但实际上这恰恰是政府政策失灵的体现。如果市场参与人仅仅关注政策变动,而忽略市场基本要素的变动,这个市场就变成了所谓的政策市,价值投资策略就根本无法实施。

  金融市场的风险,有些是系统性的,有些是非系统性的。系统性风险可以来自自然界或者社会经济体系偶然事件的冲击,比如自然灾害、社会群体性事件、技术发明等等,这类不确定的偶发事件,很难通过资产组合来化解,只能通常市场的自我修复能力去慢慢解决。另一类系统性的风险来自政府行为。由于政府宏观经济政策的变化所产生的冲击也是全局性的,市场参与者都会感受到,因此不光难以通过资产组合来化解,市场很多时候无能为力,因为这种政策变化不是一次性的,而是持续的。假如政府的某次调控带来了对市场的负面冲击,接着就可能出台一些政策来修复,即采取相反的调控政策。这一系列的相机调控政策会使得市场无所适从。

  政府宏观政策所产生的系统性风险来自政策可能的滞后性、政策的时间不一致性等方面。所谓滞后性,是指任何政策的出台的依据都是历史数据,并且假定历史会以某种规律的形式延续,而政策就是要防止这种重演。实际上,证券分析中的所谓技术派也就是从这个假设出发来建立预测模型的。但是,市场瞬息万变,等按照过去的经验制定好的政策开始实施,环境条件已经变化。在这种滞后性的影响下,政府调控举措就变成了用一个错误掩盖另一个错误。不断的错误调控造成市场的异常波动,从而产生无法化解的系统性风险。所谓政策的时间不一致性假定说的是,即使市场没有发生本质变化,政府也可能改变原先的政策承诺。比如如果政府曾经承诺三个月内不加息,结果在宏观面没有发生变化时,不到三个月政府就宣布加息了。政策的时间不一致性导致了政府政策缺乏声誉,它多半来自政府对某些私人利益的考虑。

  但无论如何,化解政策性系统风险还是相对简单的。经济学家已经指出,宏观政策尽可能采取固定规则方式。比如说加息,政府应该在年初就宣布,CPI上涨某个百分点,政府就加息若干点;否则就不加息。如果政府在此后一年里一直恪守这个政策,那么不仅政府在政策制定上可以保持良好声誉,金融市场参与者也能保持预期的稳定,这样政策变动所带来的系统性风险自然也就消除了。市场参与者的预期稳定是市场稳定发展的关键。如果参与人的预期经常变动,尤其是随政策变动,表面上看起来似乎政府的政策非常有效,但实际上这恰恰是政府政策失灵的体现。如果市场参与人仅仅关注政策变动,而忽略市场基本要素的变动,这个市场就变成了所谓的政策市,价值投资策略就根本无法实施。

  政策市必然是投机盛行,这个结论听起来有点奇怪。政府相机政策调控的力度越大,频度越高,市场上的投资行为也就越少,投机越会盛行。其中的逻辑在哪儿?就在前面刚刚讲到的政策声誉和参与人预期稳定这两个要素。

  现代经济学反复证明,政府无法准确跟踪市场的变化,也无法适时推出相应的调控政策,因为任何政策制定都要经过决策程序,并且都会涉及某些利益集团的利益,政策制定过程都是利益集团讨价还价的过程,相机政策调控几乎是不可能的。所以,任何政策的出台都要花费很多时间,并且政策制定的交易成本很大。滞后性、时间不一致,使得调控政策经常文不对题,同时又因为政策对整个市场的影响极大,金融市场的参与人就不得不把精力花在琢磨政策的变动上,而不是琢磨市场的基本面。对于大的机构来说,可以通过各种渠道来影响政策的执行,从而预先利用政策来投资并获利。而对于中小投资者来说,就只能猜测、盲从了。

  可能有人会说,政府可以按照理性预期的方式来决策。假定政府和投资者都是理性预期的,可是卢卡斯等人早就证明,只要政策能被预期到,就没有效果。影响实际产出的都是没有被预期到的政策。比如前段时间,加息政策被预期,对市场影响就很小;而提高印花税市场没有预期到,所以影响就很大。但是,如何才能使政策不被预期到呢?或许就是类似提高印花税那样的出其不意的方式。但这种方式恰恰印证了政府政策制定缺乏可信承诺,政策声誉大大受损,表面上看起到效果了,但潜在的负面影响巨大。因为缺乏可信承诺的政策会导致政策后果无法预期,从而助长市场的投机情绪。

  所以,从政府的角度讲,稳定市场的关键在于采取固定规则的调控政策,放弃相机行事的政策制定方式。如果政策制定依规则行事,政府政策也就有了声誉,参与者的预期也就稳定下来。只要市场参与人仅仅需要关注市场自身的变化,价值投资理念就能够得到实现。周业安  中国人民大学经济学院教授、博士生导师

来源:中国证券网-上海证券报
   


 
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